Los mercados financieros y los bancos centrales parecen seguros de que el problema de la inflación habrá terminado para fin de año y de que los tipos de interés comenzarán a bajar en el primer semestre de 2023. Pero, ¿qué pasa si estamos ante condiciones nunca antes vistas?
¿Cree usted en cuentos de hadas? De ser así, en estos tiempos podría ganar mucho dinero en el mundo de las finanzas, o poder y prestigio como banquero central. La tasa anual de inflación en Estados Unidos, la eurozona y el Reino Unido llegó a máximos que no se veían hace cuarenta años, y es probable que alcance los dos dígitos en el segundo semestre del año; pero los mercados financieros y los bancos centrales parecen estar seguros de que la guerra contra el aumento de precios habrá terminado para Navidad y de que los tipos de interés comenzarán a bajar en el primer semestre del año entrante. Si no se equivocan, la economía mundial pronto regresará a las condiciones financieras perfectas del cuento de Ricitos de Oro, que tanto alegraron a los inversores durante la década que pasó: ni muy caliente ni muy frío, y siempre a punto para las ganancias.
El optimismo de los inversores puede verse en los billones de dólares invertidos en los últimos tiempos en tres apuestas de los mercados muy relacionadas. En los mercados de dinero, el pronóstico actual es que los tipos de interés en Estados Unidos alcanzarán un máximo inferior al 3,5% en enero de 2023 y comenzarán a caer a partir de abril, hasta cerca del 2,5% a principios de 2024. En los mercados de bonos, las cotizaciones apuntan a un derrumbe de la inflación estadounidense, desde el 9,1% actual a apenas 2,8% en diciembre de 2023. Y las bolsas dan por sentado que la desaceleración económica causante de esa desinflación sin precedentes será lo bastante moderada para que las ganancias de las corporaciones estadounidenses en 2023 crezcan un 9% respecto de los niveles récord de este año.
Los bancos centrales están más nerviosos que los inversores, pero se tranquilizan mirando sus modelos económicos, todavía basados en versiones actualizadas de la «hipótesis de las expectativas racionales», que fracasó estrepitosamente en la crisis financiera global de 2008. Estos modelos dan por sentado que la clave para mantener la estabilidad de precios es que haya expectativas de inflación baja. De modo que los bancos centrales ven el hecho de que las expectativas de inflación estén «bien ancladas» como prueba de que sus políticas funcionan.
Cuando el banco central sigue al mercado y viceversa, lo más probable es que los dos se pierdan. Pero esto es sólo una parte de la explicación de por qué los mercados financieros están dispuestos a apostar contra las advertencias de eminentes comentaristas como Larry Summers, Mohamed El-Erian, Jim O’Neill y Nouriel Roubini, que prevén una nueva estanflación al estilo de los setenta.
Acabo de pasar tres meses viajando por el mundo y discutiendo con cientos de inversores profesionales las razones por las que tras una década de cándido optimismo sobre las perspectivas de los mercados financieros, también yo he adoptado una postura decididamente cauta. Estas charlas me han convencido de que la confianza actual de los inversores se basa en cuatro falacias (o digamos «sesgos cognitivos»).
El primer sesgo cognitivo es subestimar la geopolítica y apostar contra ella; esta idea se resume en el legendario consejo de Nathan Rothschild en las Guerras Napoleónicas: «comprar cuando suenan los cañones». Los inversores profesionales se enorgullecen de operar contra los inversores minoristas asustados que venden sus activos cuando hay guerra.
Es verdad que muchas veces esta estrategia contracorriente resultó acertada, pero hay una excepción patente. La guerra de octubre de 1973 entre Israel y una coalición de estados árabes liderados por Egipto y Siria produjo una transformación permanente de la economía mundial, arruinando al hacerlo a una generación de inversores que se fiaron demasiado y subestimaron hechos que guardan un parecido inquietante con la actualidad: un shock energético, un aumento de la inflación después de un largo período de expansión monetaria y fiscal, y el desconcierto de funcionarios que deben hacer frente al mismo tiempo a inflación alta y desempleo en alza.
La expulsión de Rusia (uno de los mayores productores de energía y de muchos otros commodities) de los mercados mundiales generó un shock de oferta que es al menos tan grave como el embargo petrolero árabe de 1973‑74 y que durará años. Para recuperar la estabilidad de precios se necesitará una restricción de la demanda, duradera y lo bastante intensa como para equiparar la reducción de la oferta de commodities. Eso implica un aumento de los tipos de interés en Estados Unidos al 5%, 6% o 7%, en vez del máximo de 3,4% que dan por sentado inversores y bancos centrales. Pero el reflejo pavloviano de los inversores es subestimar esta perturbación geopolítica y darles más importancia a pequeños ajustes en la política monetaria estadounidense.
Esta actitud es reflejo de un segundo sesgo cognitivo, que se resume en el proverbio financiero según el cual «la tendencia es tu amiga»: es decir que los cambios en indicadores económicos con influencia sobre los mercados, como la inflación, el desempleo o los tipos de interés, son más importantes que los niveles. Por eso muchos inversores creen que hubo un gran ajuste de las condiciones monetarias, porque los bancos centrales aumentaron los tipos de interés en incrementos de 0,75 puntos porcentuales en vez de los 0,25 puntos habituales; pero al hacerlo pasan por alto el hecho de que aún así, los tipos de interés son muy menores a los de cualquier ciclo de ajuste previo.
Asimismo, parece que a los inversores no les preocupa el hecho de que la inflación aumente por encima del 9%, porque esperan que se reduzca a «sólo» el 7% de aquí a diciembre. Pero en la economía real, las empresas y los trabajadores seguirán viendo el aumento más rápido de precios en décadas, y eso influirá inevitablemente en las estrategias de fijación de precios y en las negociaciones salariales para 2023.
La conclusión parece obvia, excepto para quien opere bajo el influjo de un tercer sesgo cognitivo: «no hay que luchar contra la Fed». Este dicho favorito de los mercados asegura que cuando el banco central de los Estados Unidos está decidido a alcanzar un objetivo (por ejemplo, una meta de inflación), los inversores siempre tienen que dar por sentado que lo conseguirá.
Esto tiene sentido cuando la Fed está realmente dispuesta a hacer lo que haga falta para alcanzar el objetivo, por ejemplo bajar la inflación sin importar el efecto sobre el desempleo, las bolsas y los costos del pago de deudas. Pero hoy la Fed está tan centrada en el «buen anclaje» de las expectativas inflacionarias que no presta mucha atención a datos históricos que siguen mostrando un aumento de precios a un ritmo que para la mayoría de las empresas y de los trabajadores es inédito.
Lo que nos trae al último sesgo: a casi todas las personas les cuesta imaginar hechos que no han sucedido en el transcurso de sus vidas. Para muchos inversores y funcionarios, una inflación alta y persistente pertenece a esta categoría. La sabiduría de los mercados expresa este sesgo con un proverbio que dice que «las nuevas eras no existen».
Pero a veces hay nuevas eras, como el mundo aprendió del peor modo en 1973. Y la interacción actual de Rusia y la COVID‑19 con la expansión monetaria y fiscal ha creado condiciones nunca antes vistas que son garantía de que vienen tiempos muy distintos a los últimos cuarenta años.
La cuestión es si la nueva era que alborea estará dominada, por primera vez en una generación, por un aumento de precios acelerado y persistente; o si, por primera vez en la historia, superaremos sin sufrimiento una crisis inflacionaria, con tipos de interés negativos en términos reales y sin el daño colateral de una recesión importante. Los mercados y los bancos centrales están seguros de que vienen tiempos venturosos. Si es así, viviremos felices y comeremos perdices.