Mercados financieros parecen estar apostando a que la Fed cometerá el error de implementar políticas que probablemente arrastren otra vez a EE. UU. hacia el estancamiento crónico, volviendo al escenario en el que la política monetaria vuelva a atascarse con cero como su límite inferior.
Poco después de las elecciones presidenciales de 2020, el equipo entrante de Biden comenzó a preparar la agenda económica, esforzándose para evitar tres errores.
En primer lugar, estaba decidido a no caer en la misma trampa que el gobierno de Barack Obama en 2009, que en ese momento no fijó prioridades claras y se limitó a planear un paso por vez. Aunque Obama y sus asesores contaban con un plan para la primera ronda de medidas de recuperación después de la crisis financiera de 2008, no tenían estrategias para responder cuando los republicanos y los demócratas de la coalición Blue Dogs (Perros azules) —a favor de la austeridad—, se movilizaron en su contra. Cuando la primera ronda resultó insuficiente para lograr una recuperación robusta, se dieron las condiciones para perder media década con un crecimiento tibio y el aumento de las desigualdades en el ingreso.
En segundo lugar, quienes planificaron las políticas para el gobierno de Biden se resistían a impulsar excesivamente el gasto, pero también sabían que lograr una recuperación rápida y completa implicaría aceptar cierto grado de inflación. Como la economía pospandemia tendría una configuración diferente de la de su predecesora, los salarios tendrían que aumentar en los nuevos sectores en expansión para atraer a la mano de obra que necesitaban. Sin señales de precios claras los trabajadores no se hubieran desplazado hacia a los puestos necesarios para mantener la recuperación.
De manera similar, era inevitable que surgieran cuellos de botella durante la reapertura económica, y los precios de los productos básicos con restricciones aumentaron debidamente. También en este caso esas señales fueron necesarias para detectar los problemas. Las subas de precios generan naturalmente incentivos para la sustitución y otras soluciones.
¿Cuánta inflación habría? Nadie podía saberlo, pero el equipo de Biden era consciente de que si el impacto inflacionario de la reapertura era muy grande fácilmente podía disparar una reacción excesiva por parte de la Reserva Federal de EE. UU. Eso pondría nuevamente al país en una situación de estancamiento crónico con depresión o semidepresión, y pocas posibilidades de implementar políticas para responder ante la siguiente crisis o fomentar la recuperación.
El tercer peligro que deseaban evitar era que el gasto aumentara demasiado y la reacción de la Fed fuera demasiado limitada. En este escenario las expectativas inflacionarias hubieran sido elevadas o carecido de anclaje, y la economía hubiera terminado en una estanflación al estilo de la década de 1970.
La situación era entonces análoga a la que enfrentó Odiseo cuando navegaba entre Escila (un monstruo de varias cabezas) y Caribdis (un gigantesco remolino). El gobierno de Biden podía tratar de evitar el estrecho (el primer error), o probar suerte contra Escila (el estancamiento crónico) o Caribdis (la estanflación).
Incluso hasta hace un año, llegar sanos y salvos al otro lado parecía algo sumamente alcanzable, cuando había tanto voluntad política como políticas para remar hacia adelante a la velocidad adecuada. Parecía incluso haber un amplio corredor entre el estancamiento crónico y la estanflación. Aunque muchos discutían sobre cuál de los peligros era mayor, ambos riesgos parecían relativamente bajos y, por lo tanto, manejables, porque la Fed no veía en la situación tendencias al pánico.
Entonces llegó el 24 de febrero de 2022 —cuando el presidente ruso Vladímir Putin ordenó invadir Ucrania— y la ruta segura pareció estrecharse. Para junio la Fed había abandonado su orientación prospectiva y reemplazó la suba prevista de 50 puntos base con un salto de 75 puntos, justificándolo con un dato poco confiable de la encuesta sobre expectativas inflacionarias de la Universidad de Michigan. En ese momento, la Fed había dejado de creer que entendía la situación.
Hoy día aún no queda claro si existe un paso seguro entre Escila y Caribdis, pero después de dos saltos adicionales de 75 puntos base en julio y septiembre, me preocupa que la Fed haya dejado de tratar de averiguarlo. En lugar de eso, al igual que Odiseo, comenzó a avanzar a los golpes hacia Escila (el estancamiento crónico), que percibe como el menor de los males. Ya no escuchamos advertencias de los funcionarios de la Fed en las que afirman que los ajustes del invierno y la primavera pasados aún deben extenderse por la economía. En vez de eso, la Fed dio señales de que aumentará las tasas 125 puntos base adicionales antes de fin de año.
La secretaria y expresidenta del Tesoro de EE. UU. Janet Yellen me dijo una vez que la tendencia del Comité de mercado abierto de la Reserva Federal es a reaccionar en exceso al ciclo inmediato de noticias, a menos que base su razonamiento en alguna fórmula transparente como la regla de Taylor. Pero aunque la regla de Taylor tenía sentido durante la Gran Moderación, los días de baja inflación estable y persistente ya no existen, y la Fed carece de un marco de trabajo que le permita reemplazar sus ideas y elevarlas por encima del pensamiento de grupo basado en las noticias.
Los mercados financieros parecen estar apostando a que la Fed cometerá el segundo error: implementar políticas que probablemente arrastren otra vez a EE. UU. hacia el estancamiento crónico. Si el pasado es un prólogo, volveremos finalmente a un escenario en el que la política monetaria vuelva a atascarse con cero como su límite inferior. Es posible que la economía pierda nuevamente media década de crecimiento, y que las desigualdades social y políticamente desestabilizadoras se tornen aún más pronunciadas.
