"Ahora que la Fed está sopesando una vez más una política monetaria más ajustada, ¿debería adoptar el mismo gradualismo que adoptó en los últimos veinte años?".
NUEVA YORK– En lo que va de este siglo, la Reserva Federal de Estados Unidos ha sido implacablemente gradualista respecto de aumentar la tasa de fondos federales. Desde su último incremento de la tasa de 50 puntos básicos en mayo de 2000, la Fed ha aumentado su objetivo de política (hoy su rango objetivo) sólo 25 puntos básicos por vez. No siempre fue así. Después de pasar al sistema de tasas objetivo a fines de 1982, la Fed aumentó la tasa de fondos federales por sobre el 1% en una ocasión, en 75 puntos básicos en otras tres ocasiones y en 50 puntos básicos en otras nueve ocasiones.
Por el contrario, en el período previo a la crisis financiera de 2007-09, de junio de 2003 a junio de 2006, la Fed aumentó su tasa de interés del 1% al 5,25% mediante 17 incrementos programados de 25 puntos básicos cada vez. Y en el último ciclo de alzas, que comenzó en diciembre de 2015, el límite superior del rango objetivo de la Fed aumentó nueve veces en 25 puntos básicos cada vez, llevándolo de 0,25% a un pico del 2,5% en diciembre de 2018.
Pero la Fed no fue tan gradualista en materia de reducción de la tasa. A partir de agosto de 2019, la Fed regresó a un límite inferior efectivo de 0,25% con tres recortes de tasa de 25 puntos básicos, seguidos de un recorte de tasa de 50 puntos básicos en una reunión no programada el 3 de marzo de 2020 y por otro recorte de 100 puntos básicos en una segunda reunión no programada el 15 de marzo de 2020.
Ahora que la Fed está sopesando una vez más una política monetaria más ajustada, ¿debería adoptar el mismo gradualismo que adoptó en los últimos veinte años?
Las últimas cifras de inflación sugieren que no debería hacerlo. En enero de 2022, el índice de precios al consumidor estaba el 7,5% más arriba en términos interanuales, con una inflación núcleo (que no contempla los alimentos y la energía) que llegaba al 6%. Los gastos de consumo personal en diciembre de 2021 fueron 5,8% más altos que en diciembre de 2020, mientras que la inflación núcleo se acercaba al 4,9%. En las nueve medidas de inflación subyacente rastreadas por el Banco de la Reserva Federal de Atlanta, los aumentos anuales en el mes de enero de 2022 oscilaban entre el 3,1% y el 6%. Los ingresos promedio por hora habían aumentado el 5,7%.
De modo que, ¿dónde debería estar la tasa de interés y con qué velocidad la Fed debería moverse para alcanzarla? Un buen punto de partida es la tasa neutral de interés –dónde estaría la tasa de fondos federales con una inflación en su nivel objetivo y con pleno empleo-. Una estimación razonable de tasa neutral es 2,5%, que también es la estimación de la Fed de la tasa de fondos federales de más largo plazo. La tasa de interés debería ser más alta (o más baja) que la tasa neutral si la inflación está por encima (o por debajo) del objetivo y si la tasa de desempleo está por debajo (o por encima) de la tasa de desempleo “natural” o de equilibrio.
Si consideramos la estimación más conservadora, la inflación actualmente está 1,1% por encima del objetivo y ya no es sostenible decir que es “transitoria” –el resultado de efectos de base, shocks de la oferta adversos y temporarios (que incluyen alteraciones en las cadenas de suministro) y alzas de corto plazo en los precios de la energía y otras materias primas-. La tasa de desempleo de enero de 2022 (4%) está ligeramente por encima de su mínimo previo al COVID (3,5%) y el empleo no agrícola está 1,9% por debajo de su nivel pre-pandemia en febrero de 2020.
Sin embargo, la evidencia empírica sobre desempleo –un alto porcentaje de vacantes laborales y tasas de renuncias también altas- respalda la visión de que el desajuste estructural y el desempleo friccional han aumentado, y que la economía hoy está en pleno empleo o ligeramente por encima. Después de todo, el PIB real (ajustado por inflación) ha regresado a su tendencia pre-COVID. Esto es consistente con el hecho de que la economía está operando a capacidad plena o por encima, porque debemos tener en cuenta los efectos negativos posiblemente permanentes del COVID-19, la ciberdelincuencia, el cambio climático, la demografía y la desglobalización en la producción potencial. La búsqueda del mandato dual de la Fed –precios estables y empleo máximo- exige entonces una tasa objetivo de los fondos federales muy por encima del 2,5%.
Supongamos, de manera conservadora, que el límite inferior del rango objetivo no debería ser inferior al 3,5%. Una tasa de fondos federales del 3,5% no es una amenaza para la estabilidad financiera si existe una liquidez de financiamiento adecuada para las instituciones financieras sistémicamente importantes y una liquidez de mercado adecuada para los instrumentos financieros sistémicamente importantes. Estados Unidos y la economía global han vivido cómodamente con una tasa de fondos federales significativamente más alta durante muchos años.
Algunos analistas advertirán que un incremento inesperadamente rápido de la tasa de interés podría amenazar la estabilidad financiera en Estados Unidos y en el exterior –especialmente en los mercados emergentes, donde los agentes tanto públicos como privados han tomado una cantidad significativa de deuda denominada en dólares, y muchas veces de corta duración-. Pero las crisis financieras no son producidas por tasas de interés altas o por tasas de interés que suben aceleradamente. Son causadas por una falta de liquidez de financiamiento y liquidez de mercado.
Por lo tanto, no me preocupa tanto el impacto doméstico de una secuencia rápida de incrementos de la tasa –digamos, un aumento de 150 puntos básicos en marzo seguido de dos alzas consecutivas de 100 puntos básicos en las próximas reuniones programadas del Comité Federal de Mercado Abierto-. Si surgiera la necesidad, la Fed a esta altura sabe cómo ofrecer liquidez de financiamiento como prestador de último recurso y liquidez de mercado como creador de mercado de último recurso.
Las repercusiones internacionales adversas de cualquier alza rápida de la tasa son más preocupantes. Las permutas de divisas bilaterales de la Fed no cubren a muchos mercados emergentes y países en desarrollo financieramente vulnerables, y el Fondo Monetario Internacional tiene recursos limitados para funcionar como un prestador global de último recurso. Debido a estas limitaciones, tendría sentido implementar un ciclo de ajuste ligeramente más lento de, por ejemplo, un alza de 100 puntos básicos seguida de cinco alzas sucesivas de 50 puntos básicos.
Como sea, cuando se trata de la economía norteamericana, ni la cautela, ni la prudencia, ni el principio de precaución exigen gradualismo. La credibilidad del compromiso de la Fed con la estabilidad de precios está en juego. A menos que la Fed aumente las tasas de interés rápidamente para restringir la demanda agregada, la inflación seguirá superando su objetivo. Las expectativas de inflación de largo plazo tal vez todavía no se hayan desanclado, pero ése es un riesgo real y creciente.
Si bien la tasa de inflación esperada basada en el mercado para cinco años y para cinco años dentro de cinco años era del 2,07% el 15 de febrero de 2022, las expectativas de inflación de corto y mediano plazo ya están muy por encima del objetivo de la Fed. La encuesta de enero de 2022 del Banco de la Reserva Federal de Nueva York sobre las expectativas de los consumidores coloca las expectativas de inflación medianas de un año y tres años en 5,8% y 3,5%, respectivamente. De la misma manera, la encuesta de consumidores de la Universidad de Michigan en enero de 2022 coloca las expectativas de inflación a un año en 4,9% y las expectativas a cinco años en 3,1%.
Para salvaguardar su credibilidad, la Fed debe tomar medidas decisivas. Otra secuencia prolongada de alzas de 25 puntos básicos no servirá de nada.
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