El estado de excepción de la Fed

John B. Taylor
ago 19, 2021

"La Fed insiste en que la inflación más elevada de hoy es una consecuencia temporaria del efecto de la pandemia en la inflación el año pasado".

STANFORD – En los últimos meses, se ha venido registrando un creciente coro de observadores económicos que manifiestan preocupaciones sobre el incremento de la inflación en Estados Unidos. Gran parte de los comentarios (incluido el mío propio) se han centrado en la aparente continuación por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos de la política de alivio monetario frente a los precios en alza. A pesar del marcado aumento de la tasa de crecimiento monetario, el banco central sigue llevando a cabo un programa de compra de activos de gran escala (en torno a 120.000 millones de dólares por mes) y ha mantenido la tasa de los fondos federales en el rango de 0,05-0,1%.

Esa tasa es excepcionalmente baja comparada con períodos similares en la historia reciente. Para entender por qué es excepcional, no hace falta mirar más allá del propio Informe de política monetaria de la Fed del 9 de julio de 2021, que incluye reglas de política monetaria muy estudiadas que prescribirían una tasa de política superior a la tasa real actual. Una de ellas es la “regla Taylor”, que sostiene que la Fed debería fijar su tasa objetivo de fondos federales según la brecha entre la inflación real y la proyectada.

La regla Taylor, expresada como una ecuación sencilla, ha funcionado bien cuando se la ha implementado a lo largo de los años. Si uno combina la tasa de inflación actual de los últimos cuatro trimestres (alrededor del 4%), la brecha entre el PIB y su potencial para el segundo trimestre de 2021 (alrededor de -2%), una tasa objetivo de inflación del 2% y una llamada tasa de interés de equilibrio del 1%, se obtiene una tasa deseada de los fondos federales del 5%.

Asimismo, la regla Taylor implica que aún si la tasa de inflación cae al 2% para fin de este año (lo cual estaría muy por debajo de la mayoría de los pronósticos) y la producción económica alcanza su potencial, la tasa de los fondos federales todavía debería ser del 3%. Esto dista mucho del nivel de casi cero sugerido por las estimaciones de la Fed.

Como estos cálculos utilizan la tasa de inflación promedio en los últimos cuatro trimestres, son consistentes con una forma de “meta de inflación promedio” que la propia Fed suscribió el verano pasado. También siguen la propia tasa de interés de equilibrio recientemente sugerida por la Fed del 1%, en lugar de la tasa del 2% que se ha utilizado tradicionalmente. Si se hubiera utilizado esta última, la discrepancia entre la tasa de política en la regla y el nivel real de la tasa de los fondos sería aún mayor.

Estos niveles posibles más elevados para la tasa de los fondos federales esencialmente se ignoran en las discusiones reportadas de la Fed. Por el contrario, la Fed insiste en que la inflación más elevada de hoy es una consecuencia temporaria del efecto de la pandemia en la inflación el año pasado. Quienes defienden su postura actual señalan que las tasas de interés de mercado sobre los bonos de más largo plazo siguen siendo muy bajas. Sobre los activos seguros del Tesoro, el rendimiento de cinco años es de apenas 0,81% y el rendimiento a diez años es de apenas el 1,35% -muy por debajo de las tasas sugeridas por la regla Taylor cuando se hace un promedio para estos vencimientos-. Considerando estos factores, muchos analistas están diciendo que no hay que preocuparse: los mercados probablemente estén siendo racionales cuando prevén tasas bajas.

El problema con esta línea de razonamiento es que las tasas bajas de más largo plazo probablemente sean causadas por la propia insistencia de la Fed en mantener las tasas bajas hasta donde la vista alcance. Como demostramos con Josephine M. Smith en un estudio de 2009, hay que considerar una “Estructura de Plazos de las Reglas de Política”. En efecto, la regla de política para los bonos con vencimiento a más largo plazo depende de la regla de política para la tasa de los fondos federales de mucho más corto plazo, como es percibida por la gente en el mercado. Si la Fed convence al mercado de que se mantendrá baja, la estructura de plazos de las tasas de interés implicará tasas de más largo plazo más bajas.

La situación de hoy es similar a la de 2004, cuando el entonces presidente de la Fed Alan Greenspan advirtió que los rendimientos del Tesoro a diez años no parecían conectados a los cambios en la tasa de los fondos federales. Greenspan lo consideró un “enigma”, porque la tasa de interés real de corto plazo no estaba generando un incremento tan grande en las tasas de interés de largo plazo como era de esperarse en base a la experiencia previa. El ajuste de la política monetaria no estaba teniendo tanto efecto en las tasas de más largo plazo como lo había tenido en los períodos previos de ajuste.

Durante este período, la tasa de los fondos federales se desvió significativamente de lo que habría previsto la típica respuesta de la Fed, como está sucediendo hoy. Cuando la tasa real de los fondos federales se desvió significativamente del nivel sugerido por las reglas de política, la respuesta de la tasa de interés de corto plazo a la inflación parecía ser mucho más baja, al menos desde la perspectiva de los participantes del mercado que intentan evaluar la política de la Fed. Y esta percepción de un coeficiente de respuesta menor en la regla de política puede haber llevado a los participantes del mercado a esperar respuestas menores de la tasa de interés de más largo plazo a la inflación, y por lo tanto tasas de interés de largo plazo más bajas.

Hoy parece que la Fed está desviándose de las reglas de política monetaria. Ha tenido éxito en términos de orientación de expectativas y el mercado está basando sus estimaciones de las tasas futuras en la expectativa de que esta desviación continuará. Pero la historia nos dice que no puede seguir indefinidamente. Llegado el caso, la Fed tendrá que regresar a una regla de política y, cuando lo haga, el enigma desaparecerá. Cuanto antes esto ocurra, más ágil será la recuperación. Todavía hay tiempo para ajustar y regresar a una regla de política, pero el tiempo se está acabando.


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