"Sin embargo, los cocientes de deuda (pública y privada) actuales son sustancialmente mayores a los de los estanflacionarios años setenta ".
NUEVA YORK – ¿Cómo evolucionarán la economía y los mercados mundiales el año que viene? Tras la «estanflación leve» de los últimos meses, hay cuatro escenarios posibles.
La recuperación de la primera mitad de 2021 dio paso en los últimos tiempos a un crecimiento mucho más lento y a una suba de la inflación muy por encima de la meta del 2% de los bancos centrales; esto se debe a los efectos de la variante delta, a restricciones a la oferta en los mercados laboral y de bienes, y a la escasez de algunas materias primas, insumos intermedios, bienes terminados y mano de obra. En los últimos meses también cayó el rendimiento de los bonos, y la reciente corrección bursátil está siendo moderada, tal vez porque hay esperanzas en que la estanflación leve resulte transitoria.
Los cuatro escenarios dependen de la trayectoria del crecimiento (aceleración o desaceleración) y del nivel de inflación (si se mantiene elevado o se reduce). Los analistas de Wall Street y casi todos los formuladores de políticas anticipan un escenario óptimo de «justo medio», en el que habrá más crecimiento y una moderación de la inflación compatible con la meta del 2% de los bancos centrales. Según este punto de vista, el reciente episodio estanflacionario se debió en gran medida al impacto de la variante delta; en cuanto esta desaparezca, lo mismo ocurrirá con las restricciones a la oferta, siempre que no surjan nuevas variantes muy contagiosas. En ese momento, el crecimiento se acelerará y la inflación se reducirá.
Para los mercados, esto supondría un regreso a las perspectivas de «comercio de reflación» de principios de este año, cuando se esperaba que un aumento del crecimiento se trasladaría a las ganancias y a las cotizaciones bursátiles. Este escenario optimista trae consigo menos inflación (con expectativas inflacionarias ancladas alrededor del 2%), rendimiento de los bonos que va subiendo gradualmente a la par del tipo de interés real y posibilidad para los bancos centrales de ir reduciendo la flexibilización cuantitativa sin provocar sacudidas en los mercados de bonos y acciones. En renta variable, los inversores se trasladan de Estados Unidos a otros mercados (Europa, Japón y emergentes) y de las acciones de crecimiento, tecnológicas y defensivas a las acciones cíclicas y de valor.
El segundo es un escenario de «sobrecalentamiento». En este caso, la eliminación de restricciones a la oferta trae consigo una aceleración del crecimiento, pero las causas de inflación no son transitorias y esta se mantiene elevada. Con altos niveles de ahorro acumulado y demanda reprimida, la demanda agregada recibe todavía más estímulo de la prolongación de políticas monetarias y fiscales ultraflexibles. El crecimiento resultante va acompañado de inflación persistente por encima de la meta, que refuta la creencia de los bancos centrales en la transitoriedad de los aumentos de precios.
En tal caso, la respuesta del mercado a ese sobrecalentamiento dependerá de la reacción de los bancos centrales. Si demoran un cambio de política (si siguen «detrás de la curva»), las bolsas pueden seguir subiendo durante algún tiempo mientras el rendimiento real de los bonos se mantiene bajo. Pero tarde o temprano, el consiguiente aumento de las expectativas inflacionarias presionará al alza sobre el rendimiento (nominal y real) de los bonos, al aumentar la prima de riesgo inflacionario, y se impondrá una corrección en los mercados de renta variable. Si por otra parte los bancos centrales se ponen más firmes y empiezan a combatir la inflación, subirá el tipo de interés real, lo que se trasladará a un aumento de rendimiento de los bonos y, aquí también, a una corrección todavía mayor en renta variable.
Un tercer escenario es que la estanflación continúe, con altos niveles de inflación y un crecimiento mucho más lento en el mediano plazo. En este caso, la flexibilidad de las políticas monetaria, crediticia y fiscal seguirá obrando como estímulo a la inflación. Encerrados en una trampa de endeudamiento, por los altos cocientes de endeudamiento público y privado, a los bancos centrales les será difícil normalizar los tipos de interés sin provocar una debacle en los mercados financieros.
Además, en el mediano plazo pueden darse diversos tipos de shocks negativos persistentes del lado de la oferta, que mantengan un crecimiento limitado y aumenten los costos de producción, contribuyendo todo ello a las presiones inflacionarias. Como ya he señalado, algunas causas de shock posibles son: desglobalización y aumento del proteccionismo; balcanización de las cadenas de suministro globales; envejecimiento demográfico en las economías en desarrollo y emergentes; restricciones a las migraciones; «desacople» sinoestadounidense; efectos del cambio climático sobre los precios de las materias primas; pandemias; ciberataques; y una reacción social contra la desigualdad de ingresos y riqueza.
En este escenario, el incremento del rendimiento nominal de los bonos es mucho mayor, al quedar desancladas las expectativas inflacionarias. Y también crece el rendimiento real (incluso si los bancos centrales postergan el cambio de política), porque el incremento rápido y volátil de los precios aumenta la prima de riesgo de los bonos con vencimientos más largos. En estas condiciones, a las bolsas les aguarda una corrección importante, que puede llevarlas a territorio bajista (con no menos de un 20% de caída desde el último máximo de precios).
El último escenario presenta una desaceleración del crecimiento. En vez de un susto transitorio, el debilitamiento de la demanda agregada resulta un preanuncio de la nueva normalidad, en particular si el estímulo monetario y fiscal se retira demasiado pronto. En este caso, la caída de la demanda agregada y del crecimiento provoca reducción de la inflación; la pérdida de perspectivas de crecimiento lleva a una corrección bursátil; y el rendimiento de los bonos cae todavía más (como consecuencia de la reducción del tipo de interés real y de las expectativas de inflación).
¿Cuál de los cuatro escenarios es más probable? Los analistas de mercado y formuladores de políticas, en su mayoría, promueven la tesis del «justo medio», pero yo temo que sea más relevante el escenario de sobrecalentamiento. Con la flexibilidad actual de las políticas monetaria, fiscal y crediticia, al ir desapareciendo la variante delta y las correspondientes restricciones a la oferta habrá un sobrecalentamiento del crecimiento y los bancos centrales quedarán entre la espada y la pared. Enfrentados a una trampa de endeudamiento y a inflación persistente por encima de la meta, es casi seguro que se acobardarán y postergarán el cambio de política, aunque la política fiscal siga siendo demasiado flexible.
Pero en el mediano plazo, al sufrir la economía mundial una variedad de shocks de oferta negativos persistentes, podemos terminar con algo mucho peor que estanflación leve o sobrecalentamiento: una estanflación con todas las letras, con mucho menos crecimiento y más inflación. La tentación de reducir el valor real de grandes cocientes de deuda con tasa nominal fija llevará a los bancos centrales a amoldarse a la inflación en vez de combatirla y correr el riesgo de una debacle económica y en los mercados.
Sin embargo, los cocientes de deuda (pública y privada) actuales son sustancialmente mayores a los de los estanflacionarios años setenta. Agentes públicos y privados demasiado endeudados y con ingresos muy reducidos correrán riesgo de insolvencia en cuanto las primas de riesgo inflacionario aumenten la presión al alza sobre los tipos de interés reales, y estarán dadas las condiciones para el tipo de crisis de deuda estanflacionaria sobre el que he advertido.
El escenario optimista que hoy aparece en las cotizaciones de los mercados financieros puede terminar siendo una fantasía. En vez de insistir en la tesis del «justo medio», los observadores económicos deberían acordarse de Casandra, a cuyas advertencias nadie hizo caso hasta que fue demasiado tarde.
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