"Sin duda, la política monetaria oficialmente sigue siendo plenamente acomodaticia en todas partes".
BRUSELAS– Ahora que Europa finalmente comienza a alcanzar a Estados Unidos en cuanto al nivel de vacunación de su población, ambos lados del Atlántico parecen estar listos para una fuerte recuperación económica. Sin embargo, las políticas macroeconómicas son divergentes en maneras que podrían crear problemas graves en el futuro.
La política fiscal ya es divergente. Estados Unidos va camino de tener un déficit del sector público de alrededor del 15% del PIB durante dos años (2020 y 2021). La magnitud del déficit del próximo año está aún por verse, pero disminuirlo a cifras de un solo dígito constituiría una contracción sin precedentes. Si a eso se le suma el Plan de empleo estadounidense de 2 millones de millones de dólares propuesto por el presidente Joe Biden, plan que la actual administración aún está negociando con los legisladores, parece muy poco probable que la postura fiscal estadounidense se endurezca repentinamente en el año 2022.
En la eurozona, los gobiernos también incrementaron el gasto durante la crisis del COVID-19, pero no tanto. El gasto ascendió hasta un 7 a 8% del PIB en los años 2020 y 2021, una proporción para nada pequeña; sin embargo, aun así llegó a apenas la mitad de la de Estados Unidos.
Además, según las Previsiones económicas de primavera 2021 de la Comisión Europea, el déficit debería caer por debajo del 4% del PIB en el año 2022; es decir, existe la probabilidad de que nuevamente se sitúe en la mitad del probable valor en Estados Unidos. La mayoría de los países europeos prevén volver pronto a la prudencia que permitió a la eurozona alcanzar un déficit promedio cercano a cero en el año 2019, justo antes de que golpeara la pandemia.
A primera vista, esta divergencia en cuanto a política fiscal podría ser desconcertante. Al fin y al cabo, Estados Unidos, en primer lugar, está listo para recuperar su PBI anterior a la crisis, lo que sugiere que necesita menos estímulos. Sin embargo, un análisis más detallado revela una clara razón para la divergencia: concretamente, la determinación del grado de focalización alcanzado en materia de gasto fiscal.
En la mayoría de los países europeos, los esquemas de reducción de horas de trabajo proporcionaron los fondos que las empresas necesitaron para mantener a sus trabajadores en su nómina, incluso si las medidas de salud pública los dejaran, en los hechos, durante meses con poco trabajo. Por el contrario, el gobierno federal de Estados Unidos proporcionó cheques a todas las personas cuyos ingresos se situaban por debajo de un cierto nivel (que es un nivel relativamente alto), independientemente de que si dichas personas conservaron o no sus puestos de trabajo, además el gobierno aumentó las prestaciones para los desempleados.
Como resultado de estos abordajes divergentes, la pandemia afectó a los mercados laborales europeos y estadounidenses de manera muy diferente. En Europa, la situación no fue particularmente turbulenta: el desempleo registrado aumentó en menos de un punto porcentual, a pesar de que las horas trabajadas disminuyeron significativamente.
En Estados Unidos, las horas trabajadas disminuyeron en una cantidad similar, pero el desempleo estuvo lejos de ser considerado como estable. Decenas de millones de trabajadores fueron despedidos a principios del año pasado, cuando comenzaron los confinamientos pandémicos. Durante los últimos meses, a medida que la vacunación avanzaba y se levantaban las restricciones, se recontrataron a millones de personas. Sin embargo, aún se debe restablecer unos siete millones de puestos de trabajo para que la economía estadounidense retorne al pleno empleo.
Estados Unidos y Europa también están adoptando diferentes enfoques de política monetaria. Sin duda, la política monetaria oficialmente sigue siendo plenamente acomodaticia en todas partes. No obstante, las condiciones subyacentes (y la política real) están empezando a divergir, ya que los bancos centrales son los que toman la decisión sobre cuándo y cómo comenzar a endurecer dicha política monetaria.
Para la Reserva Federal de Estados Unidos, el plan es mantener una postura muy acomodaticia, que incluya grandes compras de activos, hasta que la inflación real supere su objetivo de cerca del 2%. En cierto sentido, esta línea ya se ha cruzado: la inflación general está por encima del 4%, e incluso la inflación subyacente (excluyendo los precios volátiles de energía y alimentos) recientemente superó el 3%. Sin embargo, la Fed espera que este aumento sea temporal, por lo que ha decidido no comenzar inmediatamente el endurecimiento. De hecho, la Fed se ha comprometido oficialmente a “mitigar la escasez de empleo (...) desde su máximo nivel”; en el lenguaje de la Fed esto significa dirigir a la economía para que funcione manteniéndose “caliente”.
Sin embargo, las acciones de la Fed no están del todo en línea con su postura oficial. El “diagrama de puntos” más reciente, que traza las expectativas de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto sobre el rumbo hacia dónde podrían dirigirse las tasas de interés en el futuro, deja entrever que las tasas podrían elevarse muy pronto, incluso podrían incrementarse el próximo año. La Reserva Federal ya ha comenzado a endurecer sigilosamente su política monetaria.
En los últimos meses, la Fed ha participado en grandes operaciones de recompra, mediante las cuales ha vendido a plazo alrededor de 800 mil millones de dólares en títulos del Tesoro, mucho más de lo que ha comprado en el mercado al contado. En otras palabras, en los hechos, un brazo de la Fed a través de repos inversos está deshaciendo las compras de bonos que realiza el otro brazo. Este enfoque permite que la Fed pueda afirmar que no está endureciendo la política en un momento en que el desempleo sigue siendo alto, incluso cuando evidentemente está haciendo precisamente eso.
La discrepancia entre la postura oficial de la Reserva Federal y las políticas reales naturalmente ha aumentado la incertidumbre sobre el curso futuro de la inflación en Estados Unidos, un tema que ya ha suscitado un acalorado debate. Algunos indicadores de los mercados financieros ahora sitúan en alrededor del 40% la probabilidad de que la inflación supere el 3% en los próximos cinco años.
Mientras tanto, el Banco Central Europeo sigue empeñado en cumplir con su compromiso de garantizar la estabilidad de precios. Esto significa lograr que la inflación aumente, no que baje. Si bien la inflación general alcanzó el 2% por primera vez en años durante el mes de mayo pasado, la inflación subyacente sigue estancada justo por debajo del 1%. Ya que el objetivo del BCE es acercar la inflación al 2%, este banco central no tiene más remedio que seguir comprando bonos a un ritmo acelerado. Y no se vislumbra una subida de tasas de interés.
Por tanto, mientras que la política fiscal y la política monetaria se mantienen técnicamente expansivas a ambos lados del Atlántico, Estados Unidos y la eurozona recorren caminos claramente diferentes en materia de política macroeconómica. Mientras que Estados Unidos está adoptando la expansión fiscal, pero disimuladamente busca la aplicación de un endurecimiento de la política monetaria, la eurozona está ansiosa por volver a la prudencia fiscal, mientras que mantiene la acomodación monetaria.
Por sí sola, esta divergencia no es particularmente digna de considerarse como noticia. Nadie se escandaliza al escuchar que las diferentes condiciones y prioridades económicas conducen a diferentes enfoques de políticas. Pero no deben subestimarse los posibles efectos a más largo plazo. Si ambas economías se mantienen en su curso actual, se fortalecería el dólar estadounidense, se reforzaría la tendencia de Estados Unidos a incurrir en grandes déficits externos, y se causaría que el crecimiento en Europa dependa aún más de las exportaciones. Esta es una receta para que surjan tensiones comerciales, y para que la luna de miel transatlántica de la era Biden llegue a un abrupto fin.
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