¿Qué es lo próximo que deberíamos esperar para el dólar? Siempre existe el riesgo de nuevos shocks inesperados. Pero si no surgen, o hasta que lo hagan, la depreciación del dólar debería continuar en tanto decline la incertidumbre en torno a la inflación y la volatilidad de la política monetaria.
Los inversores suelen ver el tipo de cambio del dólar estadounidense a través de una lente enfocada en la Reserva Federal. Sin embargo, si bien el ciclo agresivo de alza de tasas de la Fed claramente operó a favor del dólar el año pasado, la moneda norteamericana le debió su apreciación hiperbólica del 25% principalmente a la inflación y a las crisis geopolíticas. En consecuencia, como los temores de inflación y de un conflicto militar descontrolado han amainado, el dólar ha comenzado a debilitarse, brindando así el tan necesitado alivio financiero a las economías de los mercados emergentes y reduciendo la presión para que otros bancos centrales ajusten su política.
Durante gran parte de 2022, los inversores corrieron a protegerse en medio de una rara confluencia de shocks que redujeron el crecimiento económico y, al mismo tiempo, impulsaron la inflación. Con una política monetaria mucho más volátil de lo normal, así como sumamente correlacionada en las economías desarrolladas (lo que se reflejó en marcadas alzas de las tasas de interés prácticamente en todas partes), la volatilidad aumentó en el campo de la renta fija, los mercados de divisas y los mercados bursátiles, y el dólar -en su rol de principal moneda de reserva del mundo- prevaleció como un refugio seguro.
Asimismo, mientras que la Fed desempeñó el papel protagónico a la hora de fijar el timing y la magnitud de las alzas de tasas, una serie de shocks independientes afectaron el crecimiento en Asia y Europa. Gracias a su propia independencia energética y a la distancia geográfica de estos shocks, la economía de Estados Unidos logró aislarse mejor que la mayoría.
Europa enfrentó la amenaza existencial de perder acceso a su principal fuente de energía. En encuestas de sentimiento, los indicadores de confianza cayeron mucho más que los indicadores económicos, lo que se refleja en una prima de riesgo adicional para los activos europeos. Muchos temían los riesgos de cola de que los suministros de energía rusos se interrumpieran por completo o -peor aún- de que se produjera un episodio nuclear. La guerra de Rusia y Ucrania también desató un shock en la relación de intercambio de energía, lo que llevó a un reequilibrio de la demanda en tanto los importadores de hidrocarburos en Asia y Europa buscaban nuevos proveedores, inclusive en Estados Unidos.
Las políticas al interior de países clave también hicieron subir al dólar. Hasta diciembre de 2022, China había implementado su política de COVID cero, lo que creó un shock de demanda negativo independiente tanto fronteras adentro como en la región. Y el Reino Unido ofreció su propio aporte especial a la demanda peak de dólares con su debacle presupuestaria de septiembre-octubre, que convirtió a Liz Truss en el primer ministro con el mandato más corto en la historia británica y provocó una baja temporaria del euro.
¿Qué es lo próximo que deberíamos esperar para el dólar? La evidencia de los últimos treinta y tantos años sugiere que, cuando la inflación en sí misma no es una causa importante de incertidumbre, el dólar no tiende a dispararse hasta que la economía estadounidense está en recesión y la reacción de la Fed a esa recesión ha ganado tracción dentro del componente de activo de riesgo del sistema financiero.
Por el contrario, los peaks del dólar se produjeron antes cuando la Fed aumentó las tasas de interés en los años 1970 y a comienzos de los años 1980. En aquel momento, la alta inflación era el principal riesgo para el crecimiento y la principal causa de incertidumbre para las políticas y el mercado. Cuando la inflación comenzó a caer, la incertidumbre en materia de políticas y de crecimiento amainaron. El mercado, finalmente, recuperó su confianza en la capacidad de la Fed de aliviar la política para contrarrestar los riesgos de recesión sin sacrificar su compromiso con una inflación baja y estable.
En tanto la inflación ceda, las expectativas de crecimiento tenderán a mejorar, la incertidumbre caerá y, junto con ella, también debería hacerlo el dólar. Después de beneficiarse del ritmo rápido de las alzas de tasas acumulativas en la trayectoria alcista, es probable que hoy el dólar sufra en tanto Estados Unidos lidera al mundo en el esfuerzo por reducir la inflación, porque el comportamiento de la Fed tiende a gobernar el ritmo de los movimientos de las tasas en otras partes. En tanto la Fed se aproxima a una pausa -o, inclusive, a un posible final- en el ajuste de las políticas, todos los otros bancos centrales se prepararán para desacelerar y, llegado el caso, también para hacer una pausa. Eso hará que los inversores se sientan tentados de abandonar su refugio seguro del dólar y regresen a activos más riesgosos. El dólar probablemente ofrezca rendimientos de interés relativamente altos en términos absolutos, pero esos rendimientos se reducirán en 2023 en tanto los precios del mercado superen algunos de los aumentos que se produjeron en 2022.
En términos de impulso de crecimiento relativo, Estados Unidos no se ha desacelerado tan marcadamente como sus pares, en gran medida porque ha tenido menos proximidad con los shocks mencionados anteriormente. Pero esta dinámica ahora debería funcionar a la inversa en 2023, con excepción de algún nuevo shock exógeno o de una consecuencia sustancial de la guerra en Ucrania.
Las revisiones a la baja del crecimiento de China y el subsiguiente desempeño insuficiente del mercado cambiario fueron un claro obstáculo en los mercados de divisas en términos más generales. El fin de la política de COVID cero, al menos mientras la estrategia de salida tenga éxito, podría ser una causa importante de presión bajista sobre el dólar. Sumado a un rebote de las expectativas de crecimiento chino, las monedas en Asia y Europa serán potenciales beneficiarios de una economía estadounidense caracterizada por un crecimiento más lento y una inflación continua.
Por supuesto, siempre existe el riesgo de nuevos shocks inesperados. Pero si no surgen, o hasta que lo hagan, la depreciación del dólar debería continuar en tanto decline la incertidumbre en torno a la inflación y la volatilidad de la política monetaria. Para el resto del mundo, una depreciación del dólar es la forma más barata de estímulo disponible. Es una buena noticia para el crecimiento global -siempre y cuando dure.
