La Fed debería aumentar la tasa de política 50 puntos básicos en su próxima reunión, sin embargo el alza podría frenarse a 25 puntos básicos, debido a un temor infundado por las implicancias para la estabilidad financiera de un aincremento mayor.
Cuando una crisis de liquidez de mercado y/o de liquidez de financiación se produce en un momento en el que la inflación está por encima de la meta, es inevitable que haya una tensión entre los objetivos de los bancos centrales -estabilidad de precios y estabilidad financiera-. En esos casos, creo que debe priorizarse la estabilidad financiera, porque es una condición previa para la búsqueda efectiva de la estabilidad de precios.
Pero esto no significa que el banco central deba cancelar o suspender sus políticas antiinflacionarias ante la amenaza de una crisis bancaria o un riesgo similar para la estabilidad sistémica. El conflicto entre los objetivos de estabilidad de precios y estabilidad financiera debería gestionarse mediante el uso de la tasa de política del banco central para apuntar a la inflación, y mediante el uso del tamaño y la composición de su balance como una herramienta de política macro prudencial para abordar la estabilidad financiera. Una comunicación creíble es esencial para alcanzar estos dos objetivos.
La estabilidad financiera en una economía avanzada grande no se ve materialmente impactada por las primas de liquidez y de riesgo crediticio interrelacionadas, y por la fuga de potenciales compradores y prestadores en los mercados financieros ilíquidos -cuando el racionamiento del crédito lleva la batuta-. El Banco de Inglaterra lo entendió a la perfección el año pasado cuando, durante un período de ajuste de la política monetaria generado por las políticas incoherentes de la por entonces primera ministra Liz Truss, llevó a cabo compras temporarias de bonos gubernamentales del Reino Unido de largo plazo y pospuso un ajuste cuantitativo a través de ventas de títulos gilt del Programa de Compra de Activos.
Las compras de activos, que se extendieron desde el 28 de septiembre hasta el 14 de octubre, eran necesarias para contrarrestar la disfuncionalidad material en los mercados de gilts de más largo plazo. En su primera reunión del Comité de Política Monetaria, el 3 de noviembre, el Banco de Inglaterra señaló su compromiso continuo con la meta de inflación al aumentar la tasa de política 75 puntos básicos, del 2,25% al 3%. Otras dos alzas de 50 puntos básicos tuvieron lugar el 15 de diciembre y el 2 de febrero. La naturaleza prudencial de sus compras de activos temporarias habría sido aún más clara si hubieran sido esterilizadas.
El Banco Central Europeo también entendió la situación este mes cuando aumentó sus tasas de política 50 puntos básicos, a pesar del alboroto financiero que había estallado en Estados Unidos como consecuencia de la insolvencia de Silicon Valley Bank (SVB). La tasa de inflación IPCA (Índice de Precios de Consumo Armonizado) general en febrero era del 8,5%, mientras que la tasa de inflación IPCA básica (que excluye los precios volátiles de la energía y de los alimentos) estaba en 5,6%. El BCE abordó los temores asociados a la estabilidad financiera diciendo que su “conjunto de herramientas de políticas estaba plenamente equipado para brindar respaldo de liquidez al sistema financiero de la zona del euro si fuera necesario, y para preservar la transmisión fluida de la política monetaria”. Asimismo, “el Instrumento de Protección de la Transmisión existe para contrarrestar una dinámica de mercado infundada y desordenada que plantee una amenaza seria para la transmisión de la política monetaria en todos los países de la zona del euro”.
¿Qué hará la Reserva Federal en su próxima reunión? Creo que los temores por la estabilidad financiera luego del colapso de SVB y Signature Bank se abordaron de manera efectiva cuando se garantizó que todos los depósitos en estas dos instituciones manejadas ineficientemente se devolverían en su totalidad. De facto, esto significa que todos los depósitos en bancos estadounidenses, de ahora en más, están asegurados. Esto, sin duda, contribuye a un riesgo subjetivo, porque una gestión bancaria incompetente o imprudente no será castigada con una pérdida de depositantes informados. Pero es el precio inevitable de descartar la amenaza sistémica planteada por las corridas bancarias. El riesgo subjetivo se contuvo al permitir que los bancos quebraran y al exponer a los accionistas y a los acreedores no garantizados (y, supuestamente, también a los acreedores garantizados si las pérdidas son lo suficientemente grandes) a cualquier costo que resulte de la mala gestión de los bancos.
Pero esta respuesta prudencial no fue óptima, porque el nuevo Programa de Financiamiento a Plazo Bancario creado por la Fed, que ofrece créditos a un año a bancos con el colateral valuado a su valor nominal, solo debería estar disponible en términos de penalidad. Con el valor de mercado muy por debajo del valor nominal para muchos instrumentos de deuda elegibles, el prestador de último recurso se ha convertido en el prestador de primer recurso -que ofrece préstamos materialmente subsidiados-. La misma anomalía (valorar el colateral por su valor nominal) hoy se aplica a los préstamos en la ventana de descuento.
A fines de 2022, los bancos estadounidenses tenían unos 620.000 millones de dólares de pérdidas no realizadas sobre títulos que pensaban conservar hasta su vencimiento. El aumento de la tasa de política muy probablemente deprima aún más el valor de mercado de los títulos de largo plazo. Que así sea. No sabemos qué porcentaje de este riesgo de duración fue cubierto por los bancos (y quiénes son las contrapartes de esta cobertura). Pero sí sabemos que las pérdidas bancarias (en mercados ordenados) como consecuencia de decisiones de inversión equivocadas son parte del saludable mecanismo darwiniano que sustenta una economía de mercado, como lo es la resolución ordenada de las instituciones en quiebra. El banco central debe estar preparado, como prestador de último recurso y creador de mercado de último recurso, para cumplir con sus responsabilidades en materia de estabilidad financiera si la iliquidez, las corridas bancarias u otras fallas del mercado plantean una amenaza sistémica.
Dado que la inflación básica de gastos de consumo personal seguía estando en 4,7% en enero, la Fed debería aumentar su zona objetivo de la tasa de política 50 puntos básicos en su próxima reunión. Pero temo que se frene en 25 puntos básicos, debido a un temor infundado por las implicancias para la estabilidad financiera de un alza mayor de las tasas. La mejor forma de alcanzar una estabilidad financiera en Estados Unidos en el corto plazo es si la Fed está dispuesta a intervenir como prestador y creador de mercado de último recurso. En el mediano y largo plazo, se deberían volver a imponer las regulaciones originales de Dodd-Frank, rechazadas para los bancos pequeños y medianos en 2018, y quizá también se deberían restablecer los límites a las actividades de inversión patrimonial de los bancos -o tal vez se debería abandonar por completo la banca de reserva fraccional-. Una supervisión más asertiva y competente tampoco vendría mal.
