Los bancos centrales enfrentan la tarea extremadamente difícil de alcanzar, simultáneamente, una estabilidad de precios, una estabilidad del crecimiento (sin recesión) y una estabilidad financiera.
Actualmente hay cuatro escenarios para la perspectiva económica global, y tres de ellos conllevan riesgos potencialmente serios con implicancias de amplio alcance para los mercados.
El más positivo es un “aterrizaje suave”, en el que los bancos centrales de las economías avanzadas logran reducir nuevamente la inflación a sus metas del 2% sin desatar una recesión. También está la posibilidad de un aterrizaje más o menos suave, en el que se alcanza la meta de inflación, pero con una recesión relativamente leve (breve y poco profunda).
El tercer escenario es un aterrizaje forzoso, en el que llevar la inflación al 2% exige una recesión prolongada con una inestabilidad financiera potencialmente aguda (con más crisis bancarias y en la que los agentes altamente apalancados tienen serias dificultades para pagar sus deudas). Si el esfuerzo por dominar la inflación provoca una inestabilidad económica y financiera severa, hay un cuarto escenario que se vuelve factible: los bancos centrales bajan los brazos y deciden dejar que la inflación supere la meta, corriendo el riesgo de desanclar las expectativas de inflación y de que se produzca una espiral de precios y salarios persistente.
Tal como están las cosas, la eurozona ya está atravesando una recesión técnica. El PIB ha caído en el cuarto trimestre de 2022 y en el primer trimestre de 2023, y la inflación seguirá muy por encima de la meta (a pesar de su caída reciente). El Reino Unido todavía no está en recesión, pero el crecimiento se ha desacelerado marcadamente y la inflación se mantiene persistentemente alta (por encima del promedio de la OCDE). Y Estados Unidos sufrió una marcada desaceleración en el primer trimestre aun cuando la inflación de base (que excluye los precios de los alimentos y de la energía) se mantuvo alta (aunque está en baja, sigue estando por encima del 5%).
Mientras tanto, la recuperación post-COVID de China parece haberse estancado, lo que pone en duda la meta de crecimiento relativamente modesta del 5% del gobierno para 2023. Y otras economías de mercados emergentes y de frontera están dando señales de un crecimiento relativamente anémico en relación a su potencial (con excepción de India), mientras que muchas siguen sufriendo una inflación muy elevada.
¿Cuál de estos cuatro escenarios es el más factible? Si bien la inflación ha caído en la mayoría de las economías avanzadas, no lo ha hecho tan rápido como esperaban los bancos centrales, en parte porque la tensión del mercado laboral y el incremento acelerado de los salarios han contribuido a la presión inflacionaria en los sectores de servicios que demandan mucha mano de obra. Asimismo, las políticas fiscales expansionistas siguen alimentando la demanda y contribuyendo a la persistencia de la inflación.
Esto ha hecho que a los bancos centrales les resultara más difícil cumplir con su mandato de mantener la estabilidad de precios. Las expectativas de mercado de que los bancos centrales ya habían terminado con las alzas de las tasas de interés y que, incluso, volverían a recortar las tasas en la segunda mitad de 2023 se han frustrado. La Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y la mayoría de los otros bancos centrales importantes tendrán que subir las tasas aún más antes de que puedan apretar el freno. Cuando lo hagan, la desaceleración económica se volverá más persistente, lo que aumentará el riesgo de una contracción económica y de nuevas crisis de deuda y bancarias.
Al mismo tiempo, los acontecimientos geopolíticos -algunos de los cuales surgen de la nada, como la marcha fallida de Wagner Group en Moscú- siguen empujando al mundo hacia la inestabilidad, la desglobalización y una mayor fragmentación. Y ahora que la recuperación de China está perdiendo impulso, debe implementar políticas de estímulo agresivas -con implicancias para la inflación a nivel global- o arriesgarse a quedar significativamente lejos de su meta de crecimiento.
Desde un punto de visa positivo, el riesgo de una crisis de crédito seria ha mermado desde las quiebras bancarias de marzo, y los precios de algunas materias primas se han apaciguado (en parte, debido a las expectativas de una recesión), lo que ha ayudado a atemperar la inflación de los productos. Por ende, el riesgo de un aterrizaje forzoso (escenario tres) parece menor que hace unos meses. Pero con un crecimiento salarial persistentemente alto y una inflación de base que obliga a los bancos centrales a implementar alzas de tasas adicionales, una recesión breve y poco profunda en el próximo año (escenario dos) se ha vuelto más probable.
Peor aún, si efectivamente se materializa una recesión leve, puede erosionar aún más el sentimiento de los consumidores y de las empresas, creando así las condiciones para una crisis más severa y prolongada e incrementando el riesgo de una crisis financiera y de crédito. Frente a la posibilidad de que el segundo escenario le ceda paso al tercero, los bancos centrales podrían cerrar los ojos y permitir que la inflación se mantenga muy por encima del 2%, en lugar de correr el riesgo de provocar una crisis económica y financiera severa.
En consecuencia, el trilema de la política monetaria de principios de 2020 sigue en pie. Los bancos centrales enfrentan la tarea extremadamente difícil de alcanzar, simultáneamente, una estabilidad de precios, una estabilidad del crecimiento (sin recesión) y una estabilidad financiera.
¿Cuáles son las implicancias para los precios de los activos en estos escenarios? Hasta el momento, las acciones de Estados Unidos y globales han revertido su mercado bajista de 2022 y los rendimientos de los bonos han caído ligeramente -un patrón que es consistente con un aterrizaje suave para la economía mundial, donde la inflación baja hacia la tasa objetivo y se evita una contracción del crecimiento-. Asimismo, las acciones de Estados Unidos -esencialmente, las acciones tecnológicas- se han visto favorecidas por la agitación en torno de la inteligencia artificial generativa.
Pero inclusive una recesión breve y poco profunda -y ni que hablar un aterrizaje forzoso- provocaría caídas significativas en las acciones de Estados Unidos y globales. Y si los bancos centrales decidieran cerrar los ojos, el incremento resultante en las expectativas de inflación haría subir los rendimientos de largo plazo de los bonos y, llegado el caso, afectar los precios de las acciones, debido al mayor factor de descuento que se aplicaría a los dividendos.
Si bien un huracán severo para la economía global parece menos probable que hace unos meses, todavía es factible que nos topemos con una tormenta tropical que podría causar un daño económico y financiero significativo.
