¿Por qué prácticamente nadie vio venir la inflación?

Jason Furman
ene 28, 2022

"Los modelos económicos también nos dieron motivos sustanciales para creer que varios factores reducirían el potencial de la economía de Estados Unidos en 2021".

CAMBRIDGEEn 2008, cuando la crisis financiera global estaba haciendo estragos en las economías en todas partes, la reina Isabel II, de visita a la London School of Economics, preguntó: “¿Por qué nadie lo vio venir?” La alta inflación de 2021 –especialmente en Estados Unidos, donde el aumento interanual de los precios al consumidor alcanzó un pico de cuatro décadas del 7% en diciembre– debería incitar la misma pregunta.

La inflación no es tan mala como una crisis financiera, particularmente cuando los aumentos de los precios coinciden con una rápida mejora de la economía. Y mientras las crisis financieras pueden ser inherentemente impredecibles, pronosticar la inflación es una característica esencial del modelado macroeconómico.

¿Por qué, entonces, casi todos entendieron tan mal la historia de la inflación en Estados Unidos el año pasado? Una encuesta de 36 pronosticadores del sector privado en mayo reveló un pronóstico de inflación mediana del 2,3% para 2021 (medido por el índice de precios del gasto en consumo personal, el indicador de facto que utiliza la Reserva Federal de Estados Unidos). En general, el grupo asignó una posibilidad del 0,5% de que la inflación superara el 4% el año pasado –pero, por la medición del PCE (por su sigla en inglés), parecería que va a ser del 4,5%.

A la Comisión Federal de Mercado Abierto de la Fed, que fija las tasas, no le fue mejor: ninguno de sus 18 miembros esperaba que la inflación superara el 2,5% en 2021. Los mercados financieros también parecen haberse equivocado, porque los precios de los bonos arrojaron predicciones similares. Lo mismo con el Fondo Monetario Internacional, la Oficina de Presupuesto del Congreso, la administración del presidente Joe Biden y hasta muchos economistas conservadores.

Parte de este error colectivo resultó de acontecimientos que los pronosticadores no esperaban o no podían esperar. El presidente de la Fed, Jerome Powell, entre muchos otros, responsabilizó a la variante Delta del coronavirus de desacelerar la reapertura de la economía y así hacer subir la inflación. Pero Powell y otros antes habían sostenido que el aumento de la inflación en la primavera de 2021 estuvo impulsado por una reapertura excesivamente rápida en tanto la vacunación reducía las cantidades de casos. Es poco probable que estas excusas sean correctas. La aparición de Delta, como la pandemia en 2020, probablemente mantuvo la inflación más baja de lo que habría sido de otra manera.

Las alteraciones de las cadenas de suministro fueron otro desenlace no anticipado que presuntamente hizo estallar los pronósticos de inflación. Pero si bien la pandemia ha causado algunos cuellos de botella genuinos en las redes de producción, la mayoría se está resolviendo mucho más que el año pasado. La producción manufacturera y los envíos de Estados Unidos y globales subieron marcadamente.

Esto nos lleva a una razón más importante para el error de pronóstico: no tomar nuestros modelos económicos lo suficientemente en serio. Los pronósticos basados en la extrapolación del pasado reciente son casi siempre tan buenos, o mejores, que los basados en un modelado más sofisticado. La excepción es cuando hay datos económicos que están muy por fuera del terreno de la experiencia reciente. Por ejemplo, el respaldo fiscal extraordinario de 2,5 billones de dólares para la economía de Estados Unidos en 2021, que representaron el 11% del PIB, fue mucho mayor que cualquier paquete fiscal previo desde la Segunda Guerra Mundial.

Un modelo multiplicador fiscal simple habría previsto que la producción promedio en los últimos tres trimestres de 2021 sería 2-5% superior que las estimaciones de potencial pre-pandemia. Pensar que un estímulo de esta magnitud no causaría inflación exigía creer que un ajuste tan inmenso era posible en cuestión de meses o que la política fiscal no es efectiva y no aumenta la demanda agregada. Ambas visiones son inverosímiles.

Los modelos económicos también nos dieron motivos sustanciales para creer que varios factores reducirían el potencial de la economía de Estados Unidos en 2021. Estos incluían las muertes prematuras, la menor inmigración, la inversión de capital perdida, los costos de endurecer la economía frente al COVID-19, las salidas inducidas por la pandemia de la fuerza laboral y todas las dificultades de recomponer rápidamente una economía que había sido desgarrada. Esas limitaciones hicieron muy probable que una demanda adicional hiciera subir aún más la inflación.

Un conjunto final de errores surgió porque nuestros modelos carecían de datos o interpretaciones clave. En la medida que la gente confiaba en los modelos económicos, muchas veces utilizó una curva de Phillips para predecir la inflación o cambios en la inflación basados en la tasa de desempleo. Pero estos marcos tenían dificultades para considerar el hecho de que la tasa natural de desempleo probablemente aumentó, al menos temporariamente, como resultado de la crisis del COVID-19.

Más importante, el desempleo no es la única manera de medir la desaceleración económica. Estimaciones de antes de la pandemia demuestran que la “tasa de renuncias” y el ratio de empleados desempleados y ofertas laborales son mejores indicadores de los salarios y la inflación de precios. Estos otros indicadores de desaceleración ya eran ajustados a comienzos de 2021 y eran muy ajustados en la primavera.

En retrospectiva, el modelo mental que encuentro más útil para pensar en 2021 es aplicar los multiplicadores fiscales al PIB nominal, usarlos para predecir cuánto estímulo fiscal se gastará y luego intentar predecir el PIB real entendiendo cuál es la capacidad productiva de la economía. La diferencia entre ambos es la inflación.

Los multiplicadores indicaban que el gasto total en 2021 subiría mucho, mientras que las limitaciones de la producción sugerían que la producción no aumentaría tanto. La diferencia fue una inflación inesperadamente más alta.

¿Dónde nos deja esto a la hora de entender la inflación en 2022? En lugar de hacer pronósticos inerciales de que el futuro se parecerá al pasado, tomar nuestros modelos en serio implica tener en cuenta los altos niveles de demanda, las continuas restricciones de la oferta y los mercados laborales aún más restringidos con un aumento rápido de los salarios nominales y expectativas de inflación más altas. Algunos tipos de inflación, esencialmente en los precios de los productos, probablemente decaigan este año, pero otros, entre ellos la inflación de los servicios, posiblemente aumenten.

Por lo tanto, espero otro año de una inflación norteamericana significativa, tal vez no tan alta como en 2021 pero quizás en el rango del 3-4%. Pero la lección más importante en materia de pronósticos del año pasado es la humildad. Todos deberíamos agregar algunos márgenes de error importantes a nuestras expectativas y estar preparados para actualizar nuestros pronósticos en tanto se vaya desarrollando la situación económica.


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