Hay entre los comentaristas dos tipos de argumentos respecto del desempeño de las economías avanzadas desde que empezó la pandemia de COVID‑19; sólo uno de los dos puede ser cierto.
El primero es que la recuperación económica ha sido sorprendentemente rápida, superando todos los pronósticos, lo que la diferencia de las que siguieron a recesiones anteriores.
El segundo argumento es que los últimos picos de inflación se deben a fenómenos inesperados en el lado de la oferta, entre ellos problemas en las cadenas de suministro como la escasez de semiconductores, un giro del consumo de servicios al de bienes que dura más de lo esperado, demoras en el regreso de las personas a la fuerza laboral y la persistencia del virus.
El primer argumento tiene más visos de verdad que el segundo. El fuerte crecimiento real (deflactado) del PIB hace pensar que la actividad económica no ha sufrido inconvenientes importantes por el lado de la oferta, y que la inflación reciente obedece ante todo a la demanda. Además, hay motivos para prever que la demanda se mantendrá firme, de modo que la inflación persistirá.
Es verdad que en las presiones inflacionarias participan factores del lado de la oferta y de la demanda, cuya combinación exacta es imposible saber. Pero al analizar la economía en su conjunto, no es creíble que sumando las posibles causas individuales del lado de la oferta se llegue al grado de inflación generalizada que hemos visto. Es mucho más probable que la demanda haya crecido por encima de lo que la economía puede producir, dando por resultado el aumento de precios.
Por definición, el crecimiento de los precios es igual al crecimiento nominal de la producción menos el crecimiento real (con una pequeña diferencia por la composición). En el transcurso de 2021, el crecimiento real del PIB en los Estados Unidos llegó al 5,5% y el nominal orilló el 11,5%; de modo que el crecimiento de los precios fue alrededor de 5,9%. Para el conjunto de la OCDE, el crecimiento real del PIB fue ligeramente inferior, 4,9%, y el crecimiento nominal fue 10,4%, lo que resulta en un 5,2% de inflación de precios.
No olvidemos que los gobiernos protegieron o aumentaron el ingreso personal disponible, en un momento en que las posibilidades de consumo estaban restringidas (durante la mayor parte de 2020). En vista de la combinación de estos excedentes de ahorro con la persistencia de bajos tipos de interés durante la mayor parte de 2021, bolsas en alza, demanda reprimida y el apoyo fiscal adicional, la magnitud del aumento del PIB nominal no resulta particularmente sorprendente. En Estados Unidos, el estímulo fiscal discrecional durante el año calendario 2021 llegó a dos billones de dólares, pero el PIB nominal fue sólo 1,6 billones de dólares mayor que en 2019. De modo que lo que sorprende, en cualquier caso, es que el gasto nominal haya estado tan restringido, y que el porcentaje de ahorro se haya mantenido tan elevado.
¿Qué decir del PIB real? Aquí, debemos recordar que todas las explicaciones basadas en la oferta son diferentes formas de decir que el crecimiento real estuvo restringido. Según una explicación habitual, hubo un traslado de consumo de servicios a bienes, y como la producción de bienes es menos sensible a cambios en el mercado (es más «inelástica»), no pudo crecer con la rapidez suficiente. Otra explicación apunta a restricciones del mercado laboral resultantes de la pandemia y de la respuesta oficial (por debilidades de la oferta de mano de obra, en Estados Unidos, y reducción de las horas trabajadas, en Europa). Y hay otras explicaciones que ponen el acento en determinados mercados, por ejemplo cuando se habla de una menor producción de microchips o congestión en los puertos estadounidenses.
El problema con estas explicaciones no es que sean falsas; es que pasan por alto el fenómeno más importante en economías que también experimentaron un crecimiento del PIB real inesperado. La recuperación de las principales economías ha sido más rápida que después de la crisis financiera global. De hecho, en la mayoría de los países fue la recuperación en forma de V más pronunciada que se haya visto en décadas. El crecimiento en 2021 superó en gran medida lo que los analistas esperaban a fines de 2020, cuando ya eran optimistas respecto de la eliminación de la COVID‑19.
En términos generales, la economía estadounidense tuvo un crecimiento interanual del 1,6% entre fines de 2019 y fines de 2021; esta cifra es ligeramente inferior a estimaciones anteriores del potencial de la economía. Es un logro asombroso, si se tienen en cuenta todos los obstáculos que redujeron el PIB potencial: menos inmigración, muertes prematuras, reducción de la formación de capital y el efecto histéresis de altos niveles de desempleo.
No se trata de que no haya problemas con las cadenas de suministro. La acumulación de barcos en los puertos es real, y que hay fábricas detenidas por falta de microchips es real. Pero esto no es forzosamente prueba de una transformación adversa en el lado de la oferta. Si diéramos a cada familia millones de dólares, eso también provocaría congestión portuaria y fábricas sobrecargadas. Números tan elevados (a juzgar por el volumen de actividad en los puertos y el nivel de producción mundial de microchips, por no hablar de las cifras de PIB real) hacen pensar que el problema principal no es una reducción de la oferta sino un aumento de la demanda.
A futuro, hay ciertos motivos para esperar que la demanda se tranquilice, pero hay que ponerlos en perspectiva. Es verdad que en todas partes se está retirando el apoyo fiscal. Los tipos de interés empiezan a subir en Estados Unidos y en el Reino Unido, y lo mismo ocurrirá antes de que termine el año en Europa. Y las bolsas acaban de experimentar un marcado retroceso.
Pero las familias todavía poseen un nivel importante de ahorro excedente, y la política monetaria en general sigue siendo expansiva, lo cual indica que la demanda se mantendrá firme. Además, la guerra de Rusia en Ucrania ha sumado un importante shock de oferta genuino, que impulsa la inflación en la forma de un incremento de precios del gas y del petróleo (sobre todo en Europa). Si a eso le sumamos el aumento de las expectativas inflacionarias a corto plazo, hay motivos para esperar que la inflación se mantenga elevada por bastante tiempo.
