"Una posibilidad entonces es que los mercados han despertado frente a la creciente evidencia de que tanto la política monetaria como la fiscal serán más restrictivas en 2022".
LONDRES– El año pasado identifiqué los grandes problemas que veía para 2022 y señalé que no recordaba otro momento en que hubiera tantas fuentes de incertidumbre, tanto conocidas como desconocidas. El problema principal era la inflación y, habiendo transitado ya unas pocas semanas de 2022, los mercados financieros parecen estar preocupándose por las mismas cuestiones que me inquietaron en ese momento. De hecho, los problemas que enfrentamos se están tornando más claros, deprimentemente más claros.
Para entender el comportamiento actual del mercado financiero podemos recurrir a la regla de los cinco días, una relación empírica con la que me crucé durante el tiempo que trabajé en finanzas, cuando los analistas ansiosos se aferraban a lo que fuera que pudiera ayudarlos a entender el complicado mundo de los mercados. La regla afirma que si los índices de los principales mercados bursátiles estadounidenses aumentan durante los primeros días de operaciones del nuevo año calendario, los mercados tendrán un buen desempeño durante el año en general. Según un viejo almanaque de los mercados bursátiles, esto había ocurrido el 85 % de las veces desde la década de 1950. Más aún, en las ocasiones en que los mercados cayeron durante los primeros cinco días de operaciones, el mercado tuvo, en términos netos, un año negativo la mitad de las veces.
Teniendo en cuenta que los mercados cayeron durante los primeros cinco días de este mes, ¿debiéramos preocuparnos por 2022? ¿O podemos consolarnos con el hecho de que históricamente los mercados bursátiles han experimentado alzas la mayoría de los años? Dado que los mercados estadounidenses tuvieron un año sólido en 2021 —después de muchos años previos de crecimiento que habían llevado ya las valuaciones de mercado a niveles bastante altos—, mi instinto es guiarme por la regla de los cinco días, aunque no haya motivos teóricos ni intelectuales por los que deba cumplirse.
Dicho eso, queda por verse si los mercados están más preocupados por la inflación o por los esfuerzos de los responsables de las políticas para controlarla (o por otra cosa, completamente distinta). Un relevamiento del desempeño sectorial relativo muestra que las acciones cíclicas tuvieron mejor rendimiento que las exitosas del sector tecnológico, algo coherente con la evidencia reciente que sugiere que la variante ómicron es menos virulenta que sus predecesoras. En ese caso, muchos países pronto podrían empezar a considerar a la COVID-19 como una endemia en vez de como una amenaza pandémica.
Pero, en ese caso, los responsables de las políticas económicas tendrían que considerar si muchas de sus políticas monetarias y fiscales de emergencia aún son necesarias (algo que planteé el mes pasado). Durante bastante tiempo los bancos centrales mantuvieron las tasas de interés oficiales en niveles bajos —significativamente negativas, en términos reales— aun cuando las economías crecían a tasas superiores a las potenciales; pero parece que ahora están finalmente repensando sus posturas debido a la persistencia de la inflación.
Vinculada a esto, una característica interesante de la fijación de precios en los mercados financieros para lo que va del año es que tanto las mediciones basadas en los mercados como los relevamientos continuos de más largo plazo señalan que las expectativas inflacionarias se mantuvieron estables. El brusco aumento de las tasas de interés mercado solo llevó a un modesto aumento de las tasas de interés reales, que aún está muy por debajo de los niveles que se considerarían normales en términos históricos.
Una posibilidad entonces es que los mercados han despertado frente a la creciente evidencia de que tanto la política monetaria como la fiscal serán más restrictivas en 2022 (respecto de 2021), independientemente de que la inflación siga en aumento. Para ser completamente coherente, uno esperaría que un período de debilitamiento de los mercados de acciones coincidiera con el achatamiento de las curvas de rentabilidad (cuando el rendimiento de los bonos de corto plazo es similar al de los de largo plazo, o mayor). Hubo algunas señales de esto en el mercado de bonos, pero por ahora solo sigue siendo una tendencia interesante a la que prestar atención.
¿Significan estas cuestiones y la regla de los cinco días que veremos sin duda la baja de las acciones en 2022? Es muy pronto para saberlo, porque mucho dependerá de que las acciones sigan cayendo más aún, si realmente lo hacen, y de si Estados Unidos y otras grandes economías pueden mantener su desempeño. Además de la nueva evidencia de la inflación sostenida y las intenciones declaradas por los responsables de las políticas, los indicadores clave a los que prestaría atención son los de alta frecuencia, como los datos de operaciones mensuales de Corea del Sur, los índices de los gerentes de compras, y otros relevamientos predictivos empresariales.
Algo igual de importante, y que subyace a todo esto, será la evidencia del desempeño en términos de productividad que, en última instancia, es la clave para mantener la robustez de los mercados de acciones. Después de años de debilidad, ¿podría estar finalmente acelerándose el crecimiento de la productividad, creando las condiciones para unos nuevos «dorados años veinte»? En ese caso, la recuperación económica podría continuar sin las presiones inflacionarias que vimos durante el año pasado. De lo contrario, es posible que sigamos centrándonos en los mismos problemas en enero de 2023.
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